Первичное публичное предложение (Initial Public Offering, IPO) - первая публичная продажа акций частной компании, в том числе в форме продажи депозитарных расписок на акции. Продажа акций может осуществляться как путем размещения дополнительного выпуска акций путем открытой подписки, так и путем публичной продажи акций существующего выпуска акционерами частной компании.

Основной целью проведения IPO является получение так называемой «учредительской прибыли» - прибыли, получаемой учредителями акционерных обществ в виде разницы между суммой от продажи выпущенных акций и капиталом, действительно вложенным ими в акционерное предприятие.

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO :

- метод фиксированной цены (открытое предложение): при проведении IPO по методу отрытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным за пределами США, однако применяется все реже, особенно на более крупных и активных рынках;

- метод аукциона : является самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяется при приватизациях, однако для проведения первичного размещения акций используется относительно редко. Аукционы часто приводят к "недопродажам" акций компании, что является основным их недостатком. С точки зрения ценообразования, аукционы могут быть оптимальны в случае, когда существует значительное количество информации о компании и эта информация широко распространена среди большого количества разрозненных инвесторов. Поэтому аукционы часто выбираются для приватизации известных компаний в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам, имеют большое количество сотрудников и значительную клиентскую базу.

- метод формирования книги заявок : основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру (сторона, гарантирующая эмитенту выручку от продажи выпуска ценных бумаг, обычно в качестве андеррайтера выступает инвестиционный банк) полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала.

Согласно формальной процедуре сбора заявок, инвестиционные банкиры предлагают институциональным инвесторам "высказать интерес" в акциях компании. В качестве показателя интереса выступает заявка (Bid) на определенное количество акций компании. Также потенциальные инвесторы могут указать максимальную цену, которую они готовы заплатить за акцию (Limit Price). Время формирования книги заявок в среднем занимает два месяца, но иногда может затянуться до четырех месяцев. Книга содержит заявку (Bid) каждого потенциального инвестора, название данного инвестора, количество требуемых акций и максимальную цену (Limit Price). В ней также отличена дата внесения заявки и дата всех последующих пересмотров заявки.

Существует три типа заявок: - простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций; - заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции; - ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Существуют также «гибридные» методы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются определенные методы: аукцион/открытое предложение; аукцион/формирование книги заявок; формирование книги заявок/открытое предложение (самый распространенный способ).

Основные этапы проведения IPO (по методу формирования книги заявок)

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, - разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Предварительная версия проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. "Дорожное шоу". Одновременно начинается "дорожное шоу" (Road Show), т.е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия - убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Продолжается 3-4 недели.

По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций ("цена предложения"). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии, печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка (Рrice Аmendment). Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу (деятельность инвестиционных посредников по гарантированному выпуску ценных бумаг на первичном рынке) считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый "период молчания".

Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

Максимальная активность IPO на международном фондовом рынке была зарегистрирована в 1999 г., когда впервые выпустили ценные бумаги более 200 компаний. Российская компания впервые провела IPO за рубежом в 1997 г., разместив акции на фондовой бирже Нью-Йорка. Этой компанией была ОАО "ВымпелКом".

Решение об увеличении уставного капитала за счет дополнительной эмиссии может быть принято либо общим собранием акционеров, либо единогласно советом директоров (наблюдательным советом).

Поскольку уставный капитал состоит из суммы номинальных стоимостей как обыкновенных, так и привилегированных акций, то и его увеличение может производиться за счет дополнительной эмиссии как тех, так и других акций. Поэтому при принятии решения об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций должны быть определены количество размещаемых дополнительных обыкновенных и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций каждой категории (типа).

Увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных акций может предусматривать привлечение дополнительного капитала или использование для этой цели имущества общества, т. е. не предусматривать получение.

Цена размещения дополнительных акций устанавливается советом директоров в соответствии с требованиями закона. Оплата акций, размещаемых дополнительно, может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами, а также иными правами, имеющими денежную оценку. Акции сразу оплачиваются полностью.

Номинальная стоимость акций относится к уставному капиталу компании, разница между номиналом и ценой продажи - эмиссионный доход - к добавочному капиталу.

акция капитализация рынок совокупный

Капитализацию компании можно рассчитывать различными способами, отталкиваясь от базовых способов оценки компании - доходного и сравнительного. В частности, провести все необходимые расчеты финансовый директор может с помощью метода отраслевых коэффициентов. Также стоит обратить внимание на показатель EBIDTA и коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний.

Наиболее простой способ оценки стоимости бизнеса для компании, акции которой обращаются на бирже (оценка рыночной капитализации) – применение формулы Количество акций в обращении × Цена за акцию. Однако ее не всегда можно воспринимать как объективный показатель. Еще более сложной и запутанной выглядит ситуация с непубличными компаниями. Понять, сколько точно стоит бизнес, можно лишь продав его. Все остальное – лишь оценки и предположения, причем разной степени достоверности.

Всем известны три основных способа оценки компании:

• затратный;
• доходный;
• сравнительный.

Первый метод в рамках данной статьи рассматривать не будем, поскольку он в большей степени относится к определению ликвидационной стоимости и распродаже активов , мы же рассматриваем действующий бизнес. Остальные способы ориентированы на «будущее» компании, то есть предполагают ее развитие.

Определение капитализации будущими денежными потоками

Начнем с известной формулы дисконтированного денежного потока:

Kd = WACC = f(CC)

CC = Risk_averse + State_premium + + Industry_premium + Ent_premium

где FCF(n ) – свободный денежный поток n-го периода; Kd – коэффициент дисконта компании; TV – Terminal value, стоимость в конце периода; CC – стоимость капитала; Risk_averse – стоимость капитала при избегании риска; State_premium – премия за страновой риск; Industry_premium – премия за отраслевой риск; Ent_premium – премия за риск оцениваемого предприятия.

Из формулы следует, что капитализация определяется будущими свободными денежными потоками и премией за риск. Но поскольку ни на страновой, ни на отраслевой риски менеджмент повлиять не в состоянии, областью приложения его усилий становится риск, ассоциируемый непосредственно с предприятием.

Снизить размер дисконта можно за счет нескольких факторов, в их числе:

• подготовка консолидированной отчетности по МСФО;
• привлечение известного аудитора;
• понятная и прозрачная юридическая структура компании;
• оптимизация структуры акционерного капитала;
• четкая регламентация процедур корпоративного управления;
• внедрение систем финансового контроля и риск-менеджмента;
• наличие стратегии развития и соответствующей ей мотивационной программы.

Отчетность по МСФО (или US/UK GAAP) и аудит. Без них, скорее всего, обсуждать сделку инвесторы даже не начнут. Для многих российских холдингов, которые существуют как формально неаффилированные группы, формирование консолидированной аудированной отчетности остается проблемой. И лишь акционеры могут повлиять на положение, согласившись с дополнительными тратами и поручив менеджменту отказаться от непрозрачных операций и организационной структуры. Задача финансового директора – убедить их в этом. Так можно добиться повышения капитализации.

Структура акционерного капитала при оценке капитализации играет существенную роль. Объяснить важность этого пункта можно с помощью простого примера. Допустим, акционеры привлекают инвестора для развития, финансирования проектов и т.д. Если в дальнейшем между акционерами возникнет конфликт, то компания получит набор сопутствующих проблем. Поэтому инвестору значительно проще иметь в совладельцах только одно юридическое лицо, то есть вывести возможные неурядицы за пределы консолидации, что лучшим образом скажется на росте капитализации.

Корпоративное управление , совет директоров и процедуры принятия решений. С одной стороны, инвестор положительно оценит должным образом сформированную структуру управления, разграничение полномочий, закрепленные документально, – это придаст некоторую уверенность, что действия менеджмента «от отчетности до отчетности» не повредят его интересам, а для владельцев бизнеса станет дополнительным аргументом в переговорах. Однако есть и обратные примеры влияния качества корпоративного управления на стоимость бизнеса . Один из последних – стоимость акций ТНК-ВР после покупки компании «Роснефтью» и отказа в выплате дивидендов упала со 101 до 35 рублей. Конечно, особо стоит отметить, что вопросы создания структуры корпоративного управления не входят в зону ответственности финансового директора, однако он должен обсуждать их с собственниками и менеджментом.

Риск-менеджмент как система в последние несколько лет обрел своего рода стандарт: формализованная структура, наличие карты рисков, контроль над изменением ситуации. К примеру, в фармацевтической отрасли наиболее существенны следующие риски: несоответствие продукции законодательным требованиям, неэффективность научных исследований и разработок, снижение рентабельности в условиях госрегулирования цен на препараты из списка жизненно важных.

Стратегия развития бизнеса , последовательная и понятная для инвестора. При оценке рассматриваются «будущие» денежные потоки компании, поэтому менеджменту и акционерам важно знать ответы на вопросы «что?», «как?» и «когда?». Перефразируя поговорку «покупают слухи, продают факты», можно сказать, что покупают стратегию, позволяющую заглянуть в будущее и нацеленную на увеличение капитализации.

Интересная статья? Добавьте страницу в закладки или распечатайте ее.

Влияние финансового директора на денежный поток

Финансовый директор может максимизировать денежный поток с помощью ряда инструментов. Часть из них (система бюджетного контроля, финансовый контроль, риск-менеджмент, минимизация непроизводительных затрат, контроль за рабочим капиталом) не требует дополнительных пояснений. В рамках данной статьи стоит подробнее остановиться на таких инструментах, как модернизация оргструктуры, выделение в ней проектов развития, а также мониторинг проектов. Основных причин две: во-первых, управлять проектами нужно иначе, нежели устоявшейся операционной деятельностью, во-вторых, это связано с представлением финансовых результатов компании. Любое крупное изменение, например, региональное развитие, информационная система, корпоративный университет или переезд в новый офис, сначала требует инвестиций, и лишь потом они частично или полностью окупаются. Поэтому компания, формирующая отчетность, которая позволяет выделить проекты и не прячет все затраты в раздел «общепроизводственных» или «общехозяйственных», позволит как акционерам, так и потенциальным инвесторам правильнее оценить стоимость бизнеса.

Если проекты выделены в отдельные направления, при оценке капитализации компании можно использовать формулу:

DCF = DCF(as_it_is) + ∑Kpi × FCFi(n) : (1 + Kdi)n

где DCF(as_it_is) – дисконтированный денежный поток по текущей деятельности компании; Kpi – коэффициент вероятности реализации i-го проекта; FCFi – свободный денежный поток i-го проекта; Kdi – коэффициент дисконтирования i-го проекта.

Сравнительный метод

Теперь рассмотрим капитализацию компании с помощью инструментов сравнительного метода. Капитализацию бизнеса можно рассчитать с помощью метода отраслевых коэффициентов, по аналогии с рыночной стоимостью публичных компаний или же по аналогии со стоимостью компаний в рамках сделок M&A. В качестве примера вновь возьмем фармацевтическую отрасль, к которой относятся «НПО Петровакс Фарм» и «Акрихин» (нынешнее и предыдущее места работы автора статьи):

EV = Kd × average_(EVх: EBITDAх) × EBITDA+ + ∑Kpi × FCFi(n) : (1 + Kdi)n – Net_Debt

где Kd – коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний; average_(EVx / EBITDAх) – среднеотраслевой показатель EV/EBITDA, Net_Debt – чистый долг оцениваемой компании.

ПРИМЕР

В процессе переговоров по сделке M&A между компаниями «Акрихин» и Polpharma базовая оценка капитализации рассчитывалась по формуле, приведенной выше, то есть через расчетный отраслевой коэффициент. Сложность заключалась в выборе правильного значения, поскольку в России не так много публичных фармкомпаний. Значителен был и разброс коэффициента EV/EBITDA: Фармстандарт – 20,1, ВероФарм – 12,6, МастерЛек – 10,8.

Влияние финансового директора на EBITDA и дисконт

Финансовому директору, который стремится повысить капитализацию бизнеса, стоит обратить внимание на показатель EBITDA и коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний. Работа над повышением EBITDA в целом аналогична подходу к максимизации свободного денежного потока, который рассматривался ранее. Однако есть и некоторые хитрости, связанные, к примеру, с тем, что DCF считается по ожидаемым будущим денежным потокам, а EBITDA – «здесь и сейчас». Поэтому аренда или лизинг оборудования (они, как правило, дешевле, нежели стоимость собственного капитала) может дать более оптимистичную картину по методу DCF, а для максимизации текущего значения EBITDA полезнее привлечь кредит на их приобретение (проценты по кредиту и амортизация EDITDA не уменьшают). Распространен также метод «накачивания» продаж за счет роста остатков на складах дистрибуторов, которых стимулируют дополнительной отсрочкой или скидкой за объем – это уменьшает продажи следующего периода, зато в отчетном позволяет получить хороший результат. Зачастую также используются варианты наращивания стоков готовой продукции, что позволяет «спрятать» часть общепроизводственных расходов в активах компании, а также усиление претензионной работы, включая истребование просроченной дебиторской задолженности через суд.

Теперь о дисконте к капитализации публичных компаний. Повлиять на него можно с помощью следующих мер: повышения качества корпоративного управления, обеспечения юридической «чистоты», поддержания репутации компании и акционеров, совершенствования структуры владения, финансового аудита, аудита системы качества, а также готовности к проведению due diligence. Принцип прост: чтобы иметь коэффициенты, как у публичных компаний, стиль управления и контроля, отчетность должны быть максимально близки к их стандартам. Отличие лишь в том, что информация не становится общедоступной.

Среди перечисленных инструментов, влияющих на коэффициент дисконта, в первую очередь стоит обратить внимание на репутацию компании и акционеров, а также готовность к проведению due diligence. В первом случае речь идет о практических шагах по формированию репутации надежного заемщика и партнера на рынке. Например, часто компании, прежде чем выйти на IPO, выпускают облигации, что дает им определенную известность среди инвестбанкиров и позволяет с меньшими рисками (и техническими, и репутационными) проверить готовность компании к размещению.

Готовность к due diligence также играет немаловажную роль, поскольку любая выявленная при этом проблема дает инвестору повод к снижению цены (торг, как правило, ведется во время процедуры оценки). А значит, подготовка к прохождению due diligence (внедрение необходимых процедур, решение существующих проблем) снижает этот риск, а инвестору дает уверенность в качестве актива, что повышает его капитализацию. Не стоит забывать и то, что каждый найденный недостаток работает на уменьшение стоимости, а иногда даже может расстроить саму сделку. Один из наиболее близких финансовому директору примеров – аудит. Проходить его успешно у компании N можно на протяжении многих лет. Но если по требованию потенциальных инвесторов компания обратится за услугами к аудитору из первого-второго эшелонов, пройти его будет значительно сложнее. Аналогичные вопросы у проверяющих могут возникнуть практически в любом анализируемом направлении: экологическая безопасность, трудовые отношения и охрана труда, налоги, система качества и прочее, то есть все, что интересует инвесторов, особенно если речь идет о публичном размещении.

В заключение стоит отметить, что финансовый и стратегический инвесторы по-разному смотрят на приобретаемую компанию. Так, к примеру, для Polpharma (это был стратегический инвестор), заинтересованной в приобретении компании «Акрихин», одним из важных вопросов оказалось управление складом и возможность его оперативного расширения – после сделки инвестор планировал отказаться от отдельного склада для импортируемых лекарств из Польши и отгружать препараты со склада «Акрихина». Поэтому объединенной команде специалистов обеих компаний дополнительно пришлось рассчитывать пропускную способность склада, возможность расширения номенклатуры, зонирование по статусам службы качества, готовность информационной системы поддерживать два потока (собственной и привезенной продукции) и т.п.

Итак, мы установили, что в числителе могут стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, при­чем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в обоих этих случаях речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.

Во-вторых, мы можем учитывать и все активы компании: хоро­шей альтернативой рыночной капитализации (МС) является стои­мость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value - стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-бан­ковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital - рыночная стоимость инвестированного капитала), исполь­зуемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «ры­ночная стоимость инвестированного капитала» обозначают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV. Согласно определению,

EV = МС + D - Cash = (МС + D) - Cash =

МС + (D - Cash) = MV + Net Debt, (8)

где МС, как уже упоминалось, - рыночная капитализация ком­пании;

D - рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);

Net Debt (ND) - чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash - ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).

Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги - например, выпущены опционы на покупку, при­вилегированные акции, конвертируемые облигации, - то при рас­чете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.

Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга опре­деляется превышение этих обязательств над соответствующими фондами, т. е. размер недофинансирования фондов. К долгосроч­ным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги. В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100%, в понятие «долг» входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами . К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость также при­бавляется к сумме долга.

Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг опреде­ляется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных денежных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги , а во-вторых, для того чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности . Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является некоторым упрощением. Некоторые аналитики, в том числе из ведущих инвестиционных банков, более консервативны в своих расчетах и совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обрат­ная корректировка - в том случае, если оборотный капитал недо- инвестирован.

Также нужно обратить внимание на то, что у компаний с низ­ким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптими­зации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной , однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сур­гутнефтегаз».

Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может сущест­вовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их ры­ночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоцен­ку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по ры­ночной стоимости на момент оценки.

Взглянем теперь на формулу ЕУ = МУ + N0 с другой сторо­ны. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упро­щенный агрегированный баланс компании выглядит так:

По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансо­вой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу - сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продук­ции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же мы говорим о стоимости бизнеса, то имеем в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, и они примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» мы имеем в виду валюту баланса), то получим следующее: Cash + + FA = МС + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).

FA = МС + D - Cash, (9)

т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капита­лизации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвид­ных денежных средств на балансе компании.

Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компа­нии денежные средства являются свободными, т. е. не используют­ся для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они являются накоплениями прошлых доходов, а не инструментом для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как мы уже говорили, она определяется лишь стоимостью ее капи­тальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:

Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов =

Стоимость акционерного капитала + + Долгосрочные обязательства - Денежные средства.

Для упрощения понимания определения «стоимость бизнеса» мы провели все наши рассуждения с балансом компании, в кото­ром все активы и пассивы числятся по бухгалтерской или балан­совой стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того, и другого. Если бы мы составля­ли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты и их пер­спективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компа­нии. Однако общая логика наших рассуждений остается верной и для такого, скорректированного, баланса.

Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) - в отличие от прямого сравнения ры­ночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании - позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение «заемный капитал/собственный капитал» - D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия - и, соответственно, погрешность - возникают, поскольку точные аналоги (т. е. компа­нии, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (т. е. от­бирать в аналоги компании с такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невы­полнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогу вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифмети­ческих действий.

Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и с EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипли­катору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:

МС = EV - ND = EV + Cash - D. (10)

Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимо­стей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.

Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются рас­четы. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денеж­ных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.

Предположим, что у компании А на балансе имеется 50 долл. и ее рыночная капитализация равна 200 долл. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем будет, предположительно, приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе только 100 долл. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в 150 долл. (200 долл. - 50 долл.). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить 150 долл., но ее акции будут на 100 долл. дороже, т. к. в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = 250 долл.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере 75 долл., а у компании Б - 90 долл. Тогда стоимость бизнеса компа­нии А составит: 200 долл. + (75 долл. - 50 долл.) = 225 долл., стои­мость бизнеса компании Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоимость ее акций равна: 225 долл. - (90 долл. - 100 долл.) = 235 долл.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предпо­ложения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, посколь­ку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолжен­ности, так и накопления компании от предыдущей деятельности. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем - к цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций: Р А => EV A => EV B => Р Б. Иными словами, если бы мы делали рас­четы стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: МС Б = (EV/EBITDA a) х EBITDA b - ND. Никакого взаимо­исключения в этом нет: в практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.

Метод капитализации доходов – подход оценки стоимости бизнеса или инвестиционного проекта на основе приведения доходов к единой стоимости. Метод применяется для экспресс оценки стоимости бизнеса, инвестиционных проектов и недвижимости, а также для проведения сравнения о определения более инвестиционно привлекательных объектов. В данной статье мы сделаем акцент на разбор метода капитализации доходов для оценки бизнеса или уже существующего инвестиционного проекта.

Преимущества и недостатки метода капитализации доходов

Рассмотрим преимущества и недостатки метода оценки бизнеса на основе капитализации его доходов в таблице ниже ↓.

Преимущества

Недостатки

Позволяет сравнить на основе доходов инвестиционную привлекательность бизнеса или инвестиционного проекта Простота проведения расчета Применяется для развитых, крупных компаний, которые имеют достаточное количество финансовых данных для точного прогнозирования будущих доходов и темпа роста

Применим при стабильно функционирующем предприятии (бизнесе), когда можно корректно прогнозировать будущие денежные поступления и доходы. Не подходит для оценки венчурных проектов и стартапов, которые не имеют денежных потоков совсем, еще не создали устойчивую сбытовую сеть и равномерные поступления доходов Объекты оценки находятся на модернизации и реконструкции Не походит для оценки бизнеса с убытками Не подходит для оценки бизнеса с активным реинвестированием и изменчивым темпом роста

Из-за того что на практике сложно получить постоянные финансовые данные, поэтому в оценке чаще применяют метод дисконтирования денежных потоков.

Следует заметить, что метод капитализации доходов для оценки бизнеса является разновидностью метода дисконтирования денежных потоков с условием того, что темп роста доходов постоянный.

Формула расчета стоимости компании методом капитализации

Формула расчета капитализации доходов имеет следующий вид:

V (англ. value ) – стоимость бизнеса (проекта);

I (англ. income ) – доход;

R – ставка капитализации.

В таблице ниже более подробно описано как рассчитать показатели модели ↓.

Показатель модели	Описание	Измерение	Особенности применения
	Стоимость бизнеса		Показывает рыночную стоимость имущества компании
	Доход		Рассчитывается на основе показателей отчета о финансовых результатах (форма №2). Доход может быть следующих видов: · Выручка от реализации продукции / услуг · Чистая прибыль компании (стр. 2400) · Прибыль до уплаты налогов (стр. 2300) · Размер дивидендных выплат · Денежные потоки Данные показатели берутся на текущую дату оценки, если они сильно менялись за последние года, то усредняют за несколько лет (3-5 лет)
	Ставка капитализации		Необходимо определить метод расчета коэффициента. Он зависит от того для какого периода данных будет расчет (по ретроспективным или прогнозным данным дохода)

Как видно из таблицы, для проведения оценки необходимо определить какой будет выбран доход для капитализации: чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов или прибыль от дивидендных выплат. На следующем этапе необходимо выбрать метод расчета ставки капитализации и получить ее оценку.

Какой вид дохода выбрать для оценки?

Выбор того или иного вида дохода зависит от того с каким другим бизнесом проводится сравнение и какая финансовая отчетность имеется. Если предприятия располагают только

выручкой от продаж, то данный показатель берется за капитализируемую базу. Можно выделить, что в оценке может использоваться различные виды данных ↓.

Вид данных	Направление применения
Ретроспективные данные (исторические)	Для оценки существующих компаний с финансовой отчетностью за несколько последних лет. Используются исторические значения дохода (чистой прибыли) предприятия за прошедшие периоды (3-7 лет). Данные усредняются и корректируются с учетом инфляции на текущий момент.
Прогнозные данные	Применяется для оценки будущей стоимости инвестиционного проекта и его инвестиционной привлекательности. Используются ретроспективные данные для прогнозирования будущих значений прибыли. Глубина прогноза, как правило, составляет 1-3 года.
Комбинирование ретроспективных и прогнозных данных	Применяется для оценки инвестиционной привлекательности предприятия. Используются и как ретроспективные данные, так и прогнозные.

Какой показатель дохода использовать в модели для расчета базы?

Рассмотрим, какие показатели дохода выбираются для оценки бизнеса.

Выручка применяется, как правило, для оценки предприятий в сфере услуг.

Чистая прибыль используется для оценки крупных компаний.

Прибыль до уплаты налогов применяется для небольших предприятий, чтобы исключить влияние федеральных и региональных льгот и субсидий в формирование дохода.

Доходы в виде дивидендных выплат применяются для оценки компании с обыкновенными акциями на фондовом рынке.

Денежные потоки используются для расчета капитализированной базы для компаний, у которых преобладают основные средства. При этом может быть использован поток только от собственного капитала или инвестиционного (собственный + заемный).

После выбора дохода необходимо его скорректировать – на текущие цены, для этого может использовать изменения значения потребительских цен из статистики Росстат, и также необходимо исключить доходы и расходы от активов, которые имели разовый характер и в будущем не будут повторяться.

• Доходы / расходы полученные от продажи / покупки основного актива.
• Внереализационные доходы / расходы: страховые выплаты, потери от заморозки производства, штрафы и пени по судебным искам и т.д.
• Доходы от активов не относящиеся к основной деятельности компании.

Методы расчета ставки капитализации

Ставка капитализации – текущая норма доходности капитала бизнеса. Ставка капитализации представляет собой стоимость капитала (имущества) на момент оценки.

Расчет по методу рыночной экстракции

Данный метод применяется для расчета стоимости бизнеса на основе существующих сделок на рынке по продаже / покупке таких же видов бизнеса. При этом необходимо знать показатели дохода у продаваемых бизнесов или проектов. Способ применяется для тиражируемого бизнеса, например для франшизы.

Коэффициент капитализации рассчитывается по следующей формуле:

R – ставка капитализации;

V – стоимость компании;

I ai – размер дохода созданный i-й компанией аналогом;

V ai – стоимость продажи на рынке i-й компании;

n – количество аналогичных компаний.

Расчет коэффициента как среднерыночная цена проданных компаний довольно трудоемкий процесс и часто может быть нехватка финансовых данных по доходам или объему сделок аналогичных предприятий. Второй способ расчета на основе ставки дисконтирования более распространен на практике.

Расчетный метод определения коэффициента капитализации

При использовании данного метода необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Коэффициент капитализации будет равен разнице между нормой прибыли и средними темпами роста доходов (чистой прибыли). Более подробно про способы расчета ставки дисконтирования читайте в статье: → « ». Формулы расчета следующие:

Формула №1	Формула №2*
R – ставка капитализации; на основе прогнозируемой доходности );	R – ставка капитализации; r – ставка дисконтирования (норма прибыли); g – прогнозируемые средние темпы рота доходов компании (на основе ретроспективных данных дохода ).

*можно заметить что вторая формула соответствует .

Наиболее часто применимы следующие методы оценки ставки дисконтирования:

1. (CAPM, модель Шарпа) и ее модификации.
2. Метод кумулятивного построения.

Какое отличия ставки капитализации и ставки дисконтирования?

В таблице ниже представлены различия между понятиями ставки дисконтирования и ставки капитализации ↓.

Пример расчета стоимости компании в Excel для ПАО «КАМАЗ»

Для практики рассмотрим оценку стоимости компании ПАО «КАМАЗ» в Excel. Для этого необходимо получить финансовую отчетность функционирования предприятия за последние несколько лет. Для этого можно зайти на официальный сайт компании. Возьмем 2015 год 1 и 2 квартал. Из-за того что чистая прибыль имеет высокую волатильность, то возьмем изменение выручки предприятия и определим средний темп ее роста.

Темп изменения выручки (g) = LN(C6/B6)

Средний размер выручки =СРЗНАЧ(B6:C6)

На следующем этапе необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Так как ПАО «КАМАЗ» не имеет достаточно волатильных акций на фондовом рынке, то для расчета нормы дисконта можно применить кумулятивный метод оценки. Для этого необходимо оценить риски по следующим направлениям ⇓.

Вид риска	Интервал оценки, %	Параметры риска	Значение оценки для предприятия, %	Пояснение к оценке
Безрисковая ставка *		Доходность по облигациям ОФЗ ЦБ РФ	8,5	—
Ключевая фигура, качество и глубина управления		Распределенность управленческих решений		Структура управления распределена между 11 членами совета директоров
Размер предприятия и конкуренция на рынке		Оценка размера предприятия (микро, среднее, крупное) и характерное для них влияние конкурентного риска на рынке		ПАО «КАМАЗ» относится к крупных и стратегическим предприятиям, уровень риска конкуренции низкий
Финансовый анализ компании		Оценка финансового состояния предприятия и структуры заемных и собственных средств		Финансовое состояние предприятия не стабильное: высокая доля поддержки государства (субсидии), высокая доля заемного капитала, выручка имеет неравномерное поступление
Товарная и территориальная диверсификация		Оценка ассортимента продукции и сбытовой сети		Предприятие имеет контракты с международными партнерами, функционирует как на региональном так и на международном рынке. Ассортимент продукции широкий
Диверсификация клиентуры (объем рынка)		Оценка спроса на рынке на производимую продукцию, количество потенциальных клиентов и объем рынка		Развит ка корпоративный так и потребительский сегмент потребления
Устойчивость прибыли		Оценка факторов формирования выручки и чистой прибыли предприятия. Прогнозирование направления изменения		Наблюдается положительный тренд роста чистой прибыли за последние 4 года. Поступление прибыли неравномерно. Высокий процент изменение прибыли
∑ Итого ставка дисконтирования:

*безрисковая процентная ставка берется как доходность государственных облигаций ОФЗ (см. → изменение доходности) или доходность высоконадежных вкладов в ПАО «Сбербанк» с кредитным рейтингом А3.

Коэффициент капитализации = ставка дисконтирования — средний темп роста

Коэффициент капитализации = 18-15 = 3%

Стоимость компании = D6/C8

Стоимость компании составила 486508123 тыс. руб.

На рисунке ниже рассчитаны основные показатели для оценки стоимости компании ⇓.

Выводы

Метод капитализации дохода применяется для оценки компаний с устойчивыми денежными поступлениям за период 5 и более лет. В ситуации высокой конкуренции прибыли компаний имеют сильную волатильность, что затрудняет адекватное применение данного метода. Также подход имеет множество корректировок дохода и экспертных решений в оценке рисков, что делает его субъективным в принятии решений. Наибольшую точность метод имеет при рыночной оценке коэффициента капитализации и стоимости компании в сопоставлении с аналогичными.

Капитализация - экономический термин, употребляемый в следующих значениях:

1. Увеличение объема собственных средств компании в результате превращения дивидендов, прибавочной стоимости, всей или части прибыли в добавочные объекты производства (оборудование, средства и предметы труда, персонал) или в добавочный капитал. В этом случае суть капитализации заключается в преобразовании будущих доходов в капитал. Капитализированные средства пополняют фонд капиталистического накопления.

2. Анализ стоимости компании или ее имущества, где параметрами для оценки служат:

Объем оборотного и основного капитала;

Рыночная стоимость выпускаемых компанией ценных бумаг (акций и облигаций);

Размеры получаемой каждый год прибыли.

В банковской сфере капитализация заключается в выпуске акций, наращивании действующего капитала за счет присоединения нормы прибыли процентов и других операциях по увеличению капитальной базы.

В зависимости от проводимых мероприятий различают капитализацию дохода (оценка стоимости фирм) и рыночную (фондовую) капитализацию компании (оценка стоимости ценных бумаг).